成功的BOT項(xiàng)目融資方案最后會(huì)形成一個(gè)多贏的局面。

　　本文案例 - 馬來(lái)西亞南北高速公路建設(shè)項(xiàng)目對(duì)BOT融資的應(yīng)用是一個(gè)典型的成功案例。

　　1項(xiàng)目背景

　　馬來(lái)西亞南北高速公路項(xiàng)目全長(zhǎng)912公里，最初是由馬來(lái)西亞政府所屬的公路管理局負(fù)責(zé)建設(shè)，但是在公路建成400公里之后，由于財(cái)政方面的困難，政府無(wú)法將項(xiàng)目繼續(xù)建設(shè)下去，采取其他融資方式完成項(xiàng)目成為唯一可取的途徑。在眾多方案中，馬來(lái)西亞政府選擇了BOT融資模式。

　　經(jīng)過(guò)歷時(shí)兩年左右的談判，馬來(lái)西亞聯(lián)合工程公司（UEM）在1989年完成了高速公路項(xiàng)目的資金安排，使得項(xiàng)目得以重新開(kāi)工建設(shè)。BOT項(xiàng)目融資模式在馬來(lái)西亞高速公路項(xiàng)目中的運(yùn)用，在國(guó)際金融界獲得了很高的評(píng)價(jià)，被認(rèn)為是BOT模式的一個(gè)成功的范例。

　　2 項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)

　　1987年初開(kāi)始，經(jīng)過(guò)為期兩年的項(xiàng)目建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、融資安排的談判，馬來(lái)西亞政府與當(dāng)?shù)氐鸟R來(lái)西亞聯(lián)合工程公司簽署了一項(xiàng)有關(guān)建設(shè)經(jīng)營(yíng)南北高速公路的特許權(quán)合約。馬來(lái)西亞聯(lián)合公路公司為此成立了一家項(xiàng)目子公司- 南北高速公路項(xiàng)目有限公司。以政府的特許權(quán)合約為核心組織起來(lái)項(xiàng)目的BOT融資結(jié)構(gòu)，由三部分組成：政府的特許權(quán)合約、項(xiàng)目的投資者和經(jīng)營(yíng)者以及國(guó)際貸款銀團(tuán)。

　　2.1政府的特許權(quán)合約

　　馬來(lái)西亞政府是南北高速公路項(xiàng)目的真正發(fā)起人和特許權(quán)合約結(jié)束后的擁有者。政府通過(guò)提供一項(xiàng)為期30年的南北高速公路建設(shè)經(jīng)營(yíng)特許權(quán)合約，不僅使得該項(xiàng)目由于財(cái)政困難未能動(dòng)工的512公里得以按照原計(jì)劃建設(shè)并投入使用，而且通過(guò)項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)帶動(dòng)了周邊經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　對(duì)于項(xiàng)目的投資者和經(jīng)營(yíng)者以及項(xiàng)目的貸款銀行，政府的特許權(quán)合約是整個(gè)BOT融資的關(guān)鍵核心。這個(gè)合約的主要內(nèi)容包括以下幾個(gè)方面：

　　1）南北高速公路項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)承建512公里的高速公路，負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)和維護(hù)高速公路，并有權(quán)根據(jù)一個(gè)雙方商定的收費(fèi)方式對(duì)公眾收取公路的使用費(fèi)。

　　2）南北高速公路項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)安排項(xiàng)目建設(shè)所需的資金。但是，政府將為項(xiàng)目提供一項(xiàng)總金額為1.65億馬來(lái)西亞元（6000萬(wàn)美元）的從屬性備用貸款，作為對(duì)項(xiàng)目融資的信用支持；該項(xiàng)貸款可在11年內(nèi)分期提取，利率8%，并具有15年的還款限期，最后的還款期是在特許權(quán)協(xié)議結(jié)束的時(shí)候。

　　3）政府將原已建好的400公里高速公路的經(jīng)營(yíng)權(quán)益在特許權(quán)期間轉(zhuǎn)讓給南北高速公路項(xiàng)目公司。但是，項(xiàng)目公司必須根據(jù)合約對(duì)其公路設(shè)施加以改進(jìn)。

　　4）政府向項(xiàng)目公司提供最低公路收費(fèi)的收入擔(dān)保，即在任何情況下，如果公路交通流量不足，公路的使用費(fèi)用收入低于合約中規(guī)定的水平，政府負(fù)責(zé)向項(xiàng)目公司支付其差額部分。

　　5）特許權(quán)合約期為30年。在特許權(quán)合約的到期日，南北高速公路項(xiàng)目公司將無(wú)償?shù)貙⒛媳备咚俟返乃袡?quán)轉(zhuǎn)讓給馬來(lái)西亞政府。

　　政府的特許權(quán)合約不僅構(gòu)成了BOT項(xiàng)目融資的核心，也構(gòu)成了項(xiàng)目貸款的信用保證結(jié)構(gòu)核心。

　　2.2項(xiàng)目的投資者和經(jīng)營(yíng)者

　　項(xiàng)目的投資者和經(jīng)營(yíng)者是BOT模式的主體，在這個(gè)案例中，是馬來(lái)西亞聯(lián)合工程公司所擁有的馬來(lái)西亞南北高速公路項(xiàng)目公司。

　　在這個(gè)總造價(jià)為57億馬來(lái)西亞元（21億美元）的項(xiàng)目中，南北高速公路項(xiàng)目公司作為經(jīng)營(yíng)者和投資者除股本資金投入之外，還需要負(fù)責(zé)項(xiàng)目建設(shè)的組織，與貸款銀行談判安排項(xiàng)目融資，并在30年的時(shí)間內(nèi)經(jīng)營(yíng)和管理這條高速公路。

　　馬來(lái)西亞聯(lián)合工程公司作為工程的總承包商，負(fù)責(zé)組織安排由40多家工程公司組成的工程承包集團(tuán)，在為期七年的時(shí)間內(nèi)完成512公里高速公路的建設(shè)。

　　2.3項(xiàng)目的國(guó)際貸款銀團(tuán)

　　英國(guó)投資銀行- 摩根格蘭福（MorganGrenfell）作為項(xiàng)目的融資顧問(wèn)，為項(xiàng)目組織了為期15年總金額為25.35億馬來(lái)西亞元（9.21億美元）的有限追索項(xiàng)目貸款，占項(xiàng)目總建設(shè)費(fèi)用的44.5%，其中16億馬來(lái)西亞元（5.81億美元）來(lái)自馬來(lái)西亞的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，是當(dāng)時(shí)馬來(lái)西亞國(guó)內(nèi)銀行提供的最大的一筆項(xiàng)目融資貸款，9.35億馬來(lái)西亞元（3.4億美元）來(lái)自由十幾家國(guó)外銀行組成的國(guó)際銀團(tuán)。

　　項(xiàng)目貸款是有限追索的，貸款銀團(tuán)被要求承擔(dān)項(xiàng)目的完工風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于實(shí)際上政府特許權(quán)合約中所提供的項(xiàng)目最低收入擔(dān)保，項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)減輕了，并在某種意義上轉(zhuǎn)化成為一種政治風(fēng)險(xiǎn)，因而貸款銀團(tuán)所承擔(dān)的主要商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)為項(xiàng)目的完工風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目的延期將在很大程度上影響到項(xiàng)目的收益。但是，與其他項(xiàng)目融資的完工風(fēng)險(xiǎn)不同，公路項(xiàng)目可以分段建設(shè)，分段投入使用，從而相對(duì)減少了完工風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的影響。

　　項(xiàng)目建設(shè)所需要的其他資金將由項(xiàng)目投資者在7年的建設(shè)期內(nèi)以股本資金的形式投入。

　　3 項(xiàng)目融資方案評(píng)析

　　3.1采用BOT模式為馬來(lái)西亞政府和項(xiàng)目投資者以及經(jīng)營(yíng)者均帶來(lái)了很大的利益

　　從政府的角度，由于采用BOT模式，可以使南北高速公路按原計(jì)劃建成并投入使用，對(duì)于促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有很大的好處，同時(shí)，可以節(jié)省大量的政府建設(shè)資金，并且在30年特許權(quán)合約結(jié)束以后，可以無(wú)條件收回這一公路。

　　從項(xiàng)目投資者和經(jīng)營(yíng)者的角度，BOT模式的收入是十分可觀的。馬來(lái)西亞聯(lián)合工程公司可以獲得兩個(gè)方面的利益：第一，根據(jù)預(yù)測(cè)分析，在30年的特許權(quán)期間內(nèi)南北高速公路項(xiàng)目公司可以獲得大約兩億美元的凈利潤(rùn)；第二，作為工程總承包商，在7年的建設(shè)期內(nèi)從承包工程中可以獲得大約1.5億美元的凈稅前利潤(rùn)。

　　3.2對(duì)BOT融資模式中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的分析

　　采用BOT模式的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)方面具有自己的特殊性。這些特殊性對(duì)BOT模式的應(yīng)用具有相當(dāng)?shù)挠绊憽?/p>

　　第一，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)期比一般的項(xiàng)目要長(zhǎng)得多。如果采用凈現(xiàn)值的方法（DCF）計(jì)算項(xiàng)目的投資收益，則會(huì)由于建設(shè)期過(guò)長(zhǎng)而導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大幅度減少，盡管類似高速公路這樣的項(xiàng)目，可以分段建設(shè)，分段投入使用。然而，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的固定資產(chǎn)壽命比一般的工業(yè)項(xiàng)目要長(zhǎng)得多，經(jīng)營(yíng)成本和維護(hù)成本按照單位使用量計(jì)算也比工業(yè)項(xiàng)目要低，從而經(jīng)營(yíng)期的資金要求量也相對(duì)比較低。

　　因此，從項(xiàng)目融資的角度，項(xiàng)目建設(shè)期的風(fēng)險(xiǎn)比較高，而項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期的風(fēng)險(xiǎn)比較低。

　　第二，對(duì)于公路項(xiàng)目建設(shè)，有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素的表現(xiàn)形式和對(duì)項(xiàng)目的影響程度與其他采用BOT模式的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也有所不同。

　　首先，公路項(xiàng)目的完工風(fēng)險(xiǎn)要低于其他采用BOT融資模式的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如橋梁、隧道、發(fā)電廠等，這是因?yàn)樵谇懊娣磸?fù)提到的公路項(xiàng)目可以分段建設(shè)、分段投入使用、分段取得收益。

　　如果項(xiàng)目的一段工程出現(xiàn)延期，或由于某種原因無(wú)法建設(shè)，雖然對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的投資收益會(huì)造成相當(dāng)?shù)挠绊?，但不?huì)像橋梁、隧道等項(xiàng)目那樣顆粒無(wú)收。正因?yàn)槿绱?，在馬來(lái)西亞南北高速公路的BOT項(xiàng)目融資中，貸款銀行同意承擔(dān)項(xiàng)目的完工風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，公路項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)也有所不同。對(duì)于電廠、電力輸送系統(tǒng)、污水處理系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，政府的特許權(quán)協(xié)議一般是承擔(dān)百分之百的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即按照規(guī)定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目生產(chǎn)的全部產(chǎn)品。這樣，項(xiàng)目融資的貸款銀行不承擔(dān)任何市場(chǎng)需求方面的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目產(chǎn)品的價(jià)格是根據(jù)一定的公式（與產(chǎn)品的數(shù)量、生產(chǎn)、成本、通貨膨脹指數(shù)等要素掛鉤）確定的。

　　然而，對(duì)于公路、橋梁等項(xiàng)目，由于市場(chǎng)是面對(duì)公眾，由使用者的數(shù)量以及支付一定的使用費(fèi)構(gòu)成，所以面臨著較大的不確定性因素。項(xiàng)目使用費(fèi)價(jià)格的確定，不僅僅是與政府談判的問(wèn)題，也必須考慮到公眾的承受能力和心理因素。如果處理不好，類似收費(fèi)加價(jià)這樣的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題就會(huì)演變成為政治問(wèn)題。因此，在公路建設(shè)這樣的項(xiàng)目中，政府在特許權(quán)合約中關(guān)于最低收益擔(dān)保的條款，成為BOT融資模式中非常關(guān)鍵的一個(gè)條件。

　　第三，項(xiàng)目所在國(guó)金融機(jī)構(gòu)的參與對(duì)促成大型BOT融資結(jié)構(gòu)起著很重要的作用。毋庸諱言，在BOT融資結(jié)構(gòu)中，由于政府的特許權(quán)合約在整個(gè)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中起著舉足輕重的作用，從項(xiàng)目貸款銀團(tuán)的角度考慮，項(xiàng)目的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)就變成了一個(gè)十分重要的因素。這方面包括政府違約、外匯管制等一系列問(wèn)題。項(xiàng)目所在國(guó)的銀行和金融機(jī)構(gòu)，通常被認(rèn)為對(duì)本國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)的分析判斷比外國(guó)銀行要好得多和準(zhǔn)確得多。

　　從而，在大型BOT融資結(jié)構(gòu)中，如果能夠吸引到若干家本國(guó)的主要金融機(jī)構(gòu)的參與，可以起到事半功倍的作用。在馬來(lái)西亞南北高速公路的項(xiàng)目融資安排中，這一點(diǎn)被國(guó)際金融界認(rèn)為是十分成功的。

　　4 結(jié)語(yǔ)

　　成功的BOT項(xiàng)目融資方案的結(jié)果是一個(gè)多贏的局面。從案例中我們知道項(xiàng)目的發(fā)起人（項(xiàng)目的最終所有者）、項(xiàng)目的直接投資者和經(jīng)營(yíng)者還有項(xiàng)目的貸款銀行，都通過(guò)項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)獲得了可觀的收益，這也正是一個(gè)融資模式能夠得以實(shí)施的最根本的動(dòng)力。

　　BOT項(xiàng)目融資方案成功實(shí)施的兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一個(gè)是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)合約，一個(gè)是項(xiàng)目所在國(guó)的投資環(huán)境。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)合約不僅是項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)者進(jìn)行投資核算的基礎(chǔ)，而且也是其獲得投資回報(bào)的保證。而項(xiàng)目所在國(guó)的投資環(huán)境則對(duì)項(xiàng)目的完工風(fēng)險(xiǎn)有很大的影響。