前言：截至2019年10月10日，高速公路行業(yè)的PE（市盈率）低于10倍，創(chuàng)6年來的新低。其中，安徽皖通高速（00995-HK）（600012-CN）PE估值僅為8.2倍，遠低于行業(yè)平均值及同業(yè)競爭對手。

　　安徽皖通高速A、H股，估值連創(chuàng)新低截至2019年10月10日，高速公路行業(yè)的PE（市盈率）低于10倍，創(chuàng)6年來的新低。其中，安徽皖通高速（00995-HK）（600012-CN）PE估值僅為8.2倍，遠低于行業(yè)平均值及同業(yè)競爭對手。

　　安徽皖通高速A、H股，估值連創(chuàng)新低

　　據(jù)財華社數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2019年10月10日收盤，申萬高速公路指數(shù)II的市盈率PE為9.71倍，是近六年來的新低。這意味著我國二級資本市場收費高速公路行業(yè)的估值處于歷史較低的水平。

　　與其他行業(yè)不同，收費高速公路行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟形勢和行業(yè)政策變化存在密切的聯(lián)動關(guān)系。因宏觀經(jīng)濟形勢變動直接影響高速公路運輸需求，進而影響到各收費站的交通流量表現(xiàn)。而行業(yè)政策的變動，直接影響的企業(yè)成本端及收益端的表現(xiàn)。因此，收費高速公路的估值創(chuàng)出6年的新低，便離不開這兩大因素的影響。

　　宏觀經(jīng)濟增速方面，據(jù)中國銀行研究院發(fā)布的《2019年四季度經(jīng)濟金融展望報告》顯示，預(yù)計三季度中國GDP增速將進一步放緩至6%，將在四季度企穩(wěn)，2019年全年GDP增長6.2%左右?？梢娢覈壳敖?jīng)濟下行壓力較大。

　　行業(yè)政策方面，《收費公路管理條例》政策將是未來收費高速企業(yè)最主要的風(fēng)險點。雖然目前該條例未頒布，但從該條例的修改稿，卻能解讀出不少風(fēng)險點，如取消高速公路省收費站、加快ETC發(fā)展及貨車通行費計費方式等。如若未來這些條例陸續(xù)出臺，勢必將對高速公路收費上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績帶來不小的沖擊。

　　很顯然，在國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩及行業(yè)政策性風(fēng)險不確定的形勢下，疊加中美貿(mào)易關(guān)系復(fù)雜多變，市場投資決策更趨于避險組合為主，進而對風(fēng)險因素較大的收費高速公路行業(yè)有所規(guī)避。

　　值得注意的是，在行業(yè)估值下行過程中，作為安徽省內(nèi)唯一的公路類上市企業(yè)安徽皖通高速（下稱“皖通高速”），其估值下行速度明顯高于同業(yè)。

　　截至2019年10月10日收盤，A股皖通高速的市盈率為8.22倍，H股皖通高速的市盈率為5.85倍，A、H兩大市場的估值均處于近5年來的低點。另外，與A、H兩大市場收費公路行業(yè)同一量級（H12019營收）競爭對手比較，皖通高速估值明顯要低（如下圖所示）。

　　業(yè)績低于預(yù)期，派息比率不占優(yōu)

　　除了受外部環(huán)境影響因素外，皖通高速估值低于同業(yè)競爭對手及行業(yè)平均值，還需從兩大維度出發(fā)，淺析其低估值背后的內(nèi)部影響因素。

　　一、業(yè)績不及預(yù)期。

　　業(yè)績增長是支持股價或估值上行最基礎(chǔ)的驅(qū)動因素。皖通高速估值下行與業(yè)績不及市場預(yù)期，存在莫大關(guān)系。

　　截至2019年6月30日，按照中國會計準則，2019年上半年皖通高速營業(yè)收入為14.67億元人民幣（單位下同），基本與去年持平，歸屬股東凈利潤為5.47億元，同比下滑1.39%。歸屬股東凈利潤表現(xiàn)低于多家投行的預(yù)期，如此前華泰證券預(yù)計其中期將盈利為5.91億。

　　二、派息比率不占優(yōu)。

　　與其他行業(yè)不同，收費高速公路上市公司派息比率的好壞，往往直接影響股價的走勢或估值的變化，甚至高派息比率可以緩沖短期業(yè)績波動帶來的影響。如下圖所示，皖通高速的派息比率在同業(yè)競爭對手中并不占優(yōu)，且處于較低的位置。截至2018年末，皖通高速派息比率為36.92%，低于粵高速的70.07%、深高速的45.01%及楚天高速的42.77%。

　　另外，從歷年每股股利的結(jié)構(gòu)變化，也能看出低估值背后的邏輯關(guān)系。截至2018年底，皖通高速每股股利為0.25元，較2014年的0.23港元，年復(fù)合增長率為2.1%。反觀粵高速，從2014年的0.10元增至2018年的0.56元，年復(fù)合增長率為53.83%，深高速從2014年0.45元增至2018的0.71元，年復(fù)合增長率為12.07%。對此，我們不難發(fā)現(xiàn)，股價或估值高于行業(yè)平均值的上市企業(yè)，往往每股股利表現(xiàn)不會太差。

　　估值釋放待何時？

　　據(jù)業(yè)績報顯示，皖通高速的合寧高速公路（全長134公里）“四改八”擴建項目，主要是圍繞周莊至隴西立交段89公里路段，目前路基、路面、交安、附屬等工程按照計劃安全有序全面推進，全線單幅四車道臨時路面已實行雙向通行，預(yù)計在2019年四季度完工。這意味著合寧高速擴建工程將在不久后迎來全面通車，車流量的增加，通行費收入將步入收獲期。

　　若未來皖通高速無并購操作或大的折舊項目，隨著通車費用收入的增長，利潤及現(xiàn)金流也將有所增加，公司派息比率存在較大的提升空間。派息比率的提升，一定程度也將有利于二級市場估值的釋放。

　　因此，皖通高速估值何時釋放之事，尚需觀察合寧高速公路項目全面通車情況。

　　尾語：

　　皖通高速曾憑借近兩年良好的業(yè)績表現(xiàn)，以港股收費公路行業(yè)排頭兵的姿態(tài)，榮獲2018年度“港股100強”榜單的飛騰企業(yè)獎。

　　今日不同往日。面對多方風(fēng)險因素的疊加，皖通高速想再度沖擊2019年港股100強榜單，絕非易事。

　　作者：沈少鴻