政策助力+需求大增航空發(fā)動機步入高速成長期(附股)
2015-08-04
編者按：今年兩會期間，由李克強總理所作的政府工作報告中，明確指出要發(fā)展國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，首次將發(fā)展航空發(fā)動機、燃?xì)廨啓C列入其中。8月3日，人民日報《產(chǎn)經(jīng)廣撤欄目聚焦航空發(fā)動機，中航工業(yè)發(fā)動機公司介紹，眼下正是研制航空發(fā)動機最好的時候。在軍用、民航和通航三大領(lǐng)域?qū)娇瞻l(fā)動機需求日益增加的背景下，我國航空發(fā)動機市場需求廣闊。
黨報聚焦航空發(fā)動機
《產(chǎn)經(jīng)廣撤文章表示，到2025年，中國的航空發(fā)動機裝備有較大把握取得突破，實現(xiàn)與世界航空動力強者同臺競技。文章指出，中航工業(yè)發(fā)動機公司介紹，眼下正是研制航空發(fā)動機最好的時候。其一，經(jīng)過多年持續(xù)的自主研制，今天航空發(fā)動機研制部門已掌握了一定的研制規(guī)律和設(shè)計制造技術(shù)，取得了一些成績，有利于加快推動航空發(fā)動機技術(shù)取得突破。其二，我國國家綜合實力不斷增長，對航空發(fā)動機發(fā)展的支持將越來越大。今年《政府工作報告》將航空發(fā)動機列為重大項目，《中國制造2025》也將航空發(fā)動機作為重點發(fā)展的領(lǐng)域。其三，隨著新技術(shù)的發(fā)展，以大數(shù)據(jù)、大聯(lián)接、云計算、3D打英新一代互聯(lián)網(wǎng)等為特征的“智能智慧化”新業(yè)態(tài)將提升航空發(fā)動機的生產(chǎn)自動化、智能化水平。其四，資金狀況日漸改善。中航工業(yè)旗下目前有29家境內(nèi)外上市公司，正積極通過資本市場融資，用于發(fā)動機項目。同時，社會資本也在積極進(jìn)入航空發(fā)動機領(lǐng)域，有利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
近年來航空發(fā)動機的利好政策不斷，工信部分別在2012年和2013年出臺了《高端裝備制造業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》和《民用航空工業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，明確了要在“十二五”期間完成先進(jìn)渦軸發(fā)動機的研制，并對大型客機發(fā)動機的研制進(jìn)展提出了要求。今年兩會期間，由李克強總理所作的政府工作報告中，明確指出要發(fā)展國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，首次將發(fā)展航空發(fā)動機、燃?xì)廨啓C列入其中，并提出要把一批新興產(chǎn)業(yè)培育成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。國家重大科技專項必定會在近期做出進(jìn)一步部署，“兩機專項”的落地勢必會帶來巨大的政策紅利，從而促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展。
航空發(fā)動機市場廣闊
在目前的國際局勢中已占據(jù)越來越重要的地位。我國國防總支出連續(xù)4年保持10%以上的增速。而2015年國防開支將繼續(xù)保持高速增長。
中銀國際證券表示，我國未來10年軍用航空發(fā)動機市場銷售需求將超過1700億元，發(fā)動機后期維修市場需求超過1100億元。
此外，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展及人民收入的增長，人們對民航的需求正日益增長，政府正不斷加大機場建設(shè)基礎(chǔ)投資和民航運力等方面的投入。當(dāng)今國際民航市場中，歐美國家經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)形成相當(dāng)大的規(guī)模，而以中國為代表的新興市場將接棒發(fā)達(dá)國家，成為下一個有待瓜分的“大蛋糕”。民航飛機規(guī)模的膨脹勢必將催生相關(guān)航空發(fā)動機的需求，結(jié)合波音、空客等的預(yù)測，考慮到航空發(fā)動機價值占整架飛機20%左右，有預(yù)測稱，未來10年，中國民航發(fā)動機銷售需求量可達(dá)4800億元以上，相應(yīng)維修及更換零部件服務(wù)市場需求可達(dá)3200億元以上。
我國航空發(fā)動機將在未來幾年進(jìn)入高速成長期。在航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈中，發(fā)動機控制系統(tǒng)、零部件制造以及整機制造將成為最大受益者。
發(fā)動機“三兄弟”先受益
作為我國航空發(fā)動機研發(fā)制造領(lǐng)域的主力軍，中航工業(yè)集團旗下目前主要有三家從事發(fā)動機業(yè)務(wù)的上市公司——中航動力、中航動控和成發(fā)科技，被譽為“發(fā)動機三兄弟”，分別定位為航空發(fā)動機資產(chǎn)的整機、控制和零部件平臺。
中航動力（600893行情,資料,評論,搜索）目前是我國航空發(fā)動機整機業(yè)務(wù)的龍頭，成為中航工業(yè)發(fā)動機整合平臺的預(yù)期最強烈。公司曾參與國內(nèi)多個新型航空發(fā)動機的科研、制造任務(wù)，如“秦嶺”發(fā)動機和“太行”發(fā)動機等。2014年6月完成重大資產(chǎn)重組，增加了黎明、南方、黎陽動力三家擁有發(fā)動機整機業(yè)務(wù)的公司，產(chǎn)品范圍從大型發(fā)動機擴展為大中小型發(fā)動機，從渦噴、渦扇發(fā)動機擴展到渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、航模發(fā)動機，集成了我國航空動力裝置主機業(yè)務(wù)的幾乎全部型譜。
中航動控（000738行情,資料,評論,搜索）是我國航空發(fā)動機控制系統(tǒng)唯一供應(yīng)商，航空發(fā)動機控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)占公司收入60%以上。已與通用、羅羅、賽峰、霍尼韋爾、漢勝等國外航空工業(yè)巨頭建立合作關(guān)系，在航空發(fā)動機燃油泵、滑油泵、輔助動力裝置的研制中深入合作，不斷提升產(chǎn)品國際核心競爭力。公司體外發(fā)動機板塊下尚有中航工業(yè)集團下屬國內(nèi)唯一航空動力控制系統(tǒng)專業(yè)研究所(614所)，承擔(dān)各類軍、民用飛機、艦船、導(dǎo)彈以及燃?xì)廨啓C發(fā)電等動力裝置控制系統(tǒng)和其它機電一體化產(chǎn)品的研制和生產(chǎn)任務(wù)，未來有資產(chǎn)注入預(yù)期。
成發(fā)科技（600391行情,資料,評論,搜索）主要生產(chǎn)航空發(fā)動機零部件，產(chǎn)品體系包括軍品和非軍用航空發(fā)動機衍生產(chǎn)品兩大部分。成發(fā)科技在長期的軍品型號研制以及與國際知名航空企業(yè)合作過程中，建立了機匣、鈑金、葉片、軸承等四個專業(yè)化優(yōu)勢平臺，形成了技術(shù)、熱表、裝試等三個能力中心，初步掌握了國際先進(jìn)航空發(fā)動機關(guān)鍵零部件制造技術(shù)。
中航動力:業(yè)績符合預(yù)期，靜待專項強力扶持
事件:公司發(fā)布2014年報:實現(xiàn)營業(yè)收入267.64億元(YoY3.74%)，歸屬于母公司凈利潤9.36億元(YoY14.57%)，基本每股收益0.50元/股。
點評:業(yè)績符合預(yù)期，將進(jìn)入快速成長通道。公司2014年完成重大資產(chǎn)重組的并表，業(yè)績與我們此前預(yù)測一致，主要利潤來自航空發(fā)動機整機及維修業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。我們判斷我國航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)2013-14處于轉(zhuǎn)型過渡時期，2015年起將逐步迎來高增長。公司營收總體增速不快主要因老產(chǎn)品有所下滑，新產(chǎn)品處于逐步量產(chǎn)前夕，與我們對產(chǎn)業(yè)判斷一致，預(yù)計2015年起公司業(yè)績將逐步進(jìn)入快速成長通道。
航空發(fā)動機及衍生品業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)，未來隨新型號逐步量產(chǎn)及維修業(yè)務(wù)相應(yīng)增加，發(fā)動機業(yè)務(wù)將快速增長。公司航空發(fā)動機及衍生品業(yè)務(wù)營收同比下滑2.03%，毛利率增加0.56個百分點。我們認(rèn)為營收小幅下滑的主要原因是零部件交付結(jié)算帶來的短期波動，以及航空發(fā)動機老產(chǎn)品有所下滑，而發(fā)動機新產(chǎn)品處于量產(chǎn)前夕，維修業(yè)務(wù)較快增長帶來毛利率水平小幅提升。未來隨新產(chǎn)品逐步進(jìn)入量產(chǎn)，以及我國發(fā)動機保有量快速增長帶來的維修業(yè)務(wù)增加，公司發(fā)動機業(yè)務(wù)增速將迅速提升，拉動公司業(yè)績快速增長。
航空外貿(mào)小幅增長，預(yù)計未來將穩(wěn)定增長。航空外貿(mào)出口業(yè)務(wù)收入同比小幅增長0.96%，主要得益于公司積極開拓海外市場，但毛利率水平下滑2.01個百分點，我們判斷主要原因是受受世界經(jīng)濟增長緩慢、美國等發(fā)達(dá)國家制造業(yè)回歸影響。外貿(mào)航空新產(chǎn)品開發(fā)和試制正加速進(jìn)行，預(yù)計未來隨外貿(mào)新型號新產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)，且受益世界航空制造業(yè)穩(wěn)定增長，公司外貿(mào)航空業(yè)務(wù)仍將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。
非航產(chǎn)品穩(wěn)定增長，未來隨航空產(chǎn)品快速增長，非航產(chǎn)品比重將逐步下滑。非航產(chǎn)品營收盈利能力相對不強(毛利率5.19%)，未來隨公司航空發(fā)動機及相關(guān)產(chǎn)品收入快速增長，非航產(chǎn)品對公司業(yè)績貢獻(xiàn)將進(jìn)一步減校
航空發(fā)動機重大專項有望超預(yù)期，公司作為我國整機龍頭將極大受益。近年來，國家對航空產(chǎn)業(yè)高度重視，政策和資金支持持續(xù)加碼，規(guī)模超1000億的航空發(fā)動機及燃?xì)廨啓C重大專項公布的預(yù)期強烈。我們認(rèn)為在當(dāng)前國家安全戰(zhàn)略升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大背景下，發(fā)動機產(chǎn)業(yè)發(fā)展亟待加速提升，兩機專項投資規(guī)模有望超預(yù)期，未來20年達(dá)2000甚至3000億元。公司作為我國發(fā)動機產(chǎn)業(yè)龍頭，將極大從中受益。
盈利預(yù)測與投資建議:上調(diào)目標(biāo)價至62元，維持“買入”評級。我們維持之前盈利預(yù)測，預(yù)計2015-16年EPS分別為0.62、0.80元。目前航空發(fā)動機板塊可比上市公司2015年的PE估值約為148倍(若剔除估值較高的成發(fā)科技后為88倍)?？紤]到公司的作為發(fā)動機整機生廠商的龍頭地位，我們認(rèn)為公司應(yīng)享有一定估值溢價，給予公司2015年100倍PE，上調(diào)目標(biāo)價至62元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示:軍品訂單大幅波動，航空發(fā)動機相關(guān)政策公布晚于預(yù)期等。
中航動控:軍民品業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，關(guān)注重大專項及院所改制
我國航空發(fā)動機控制系統(tǒng)唯一供應(yīng)商，依托航控核心技術(shù)拓展非航民品。公司以航空發(fā)動機控制系統(tǒng)為核心業(yè)務(wù)，控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)占公司收入60%以上。依托核心技術(shù)，公司逐步拓展國際轉(zhuǎn)包、非航民品業(yè)務(wù)，2013年通過定向增發(fā)募集17億元投向4個民品業(yè)務(wù)。未來公司業(yè)務(wù)將逐步形成軍、民品雙輪驅(qū)動格局。
受益于航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，公司航空發(fā)動機控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)將快速增長。我們預(yù)計未來20年我國航空發(fā)動機市場需求約2.8萬億，其中發(fā)動機采購需求1.5萬億，配套服務(wù)需求1.3萬億。短期軍品需求快速放量，長期看民用領(lǐng)域需求更為廣闊。我國當(dāng)前正處于戰(zhàn)機更新?lián)Q代關(guān)鍵時期，新機型也處于快速研制中，帶動我國航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速成長通道。公司作為國內(nèi)唯一專業(yè)從事航空發(fā)動機控制系統(tǒng)研制、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)企業(yè)，將充分受益航空工業(yè)大發(fā)展，預(yù)計未來3-5年公司發(fā)動機控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)將保持15-20%左右增速。
外貿(mào)轉(zhuǎn)包加速融入世界航空產(chǎn)業(yè)鏈，長遠(yuǎn)看國內(nèi)市場亦值得期待。公司已與通用、羅羅、賽峰、霍尼韋爾、漢勝等國外航空工業(yè)巨頭建立良好合作關(guān)系，在航空發(fā)動機燃油泵、滑油泵、輔助動力裝置的研制中深入合作，不斷提升產(chǎn)品國際核心競爭力。短期看受世界經(jīng)濟不景氣影響，公司轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)一定下滑，但由于該業(yè)務(wù)在公司收入和利潤貢獻(xiàn)中占比較小，對公司整體業(yè)績影響較校2014年公司繼續(xù)積極推動航空精密制造能力建設(shè)，拓展零部件國際轉(zhuǎn)包生產(chǎn)及整機研制配套市場，子公司西控科技與霍尼韋爾公司就民用航空燃油泵合作簽訂MOU，預(yù)計公司外貿(mào)轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定增長。未來隨著商飛、商發(fā)等相關(guān)企業(yè)重點項目的推進(jìn)，公司在國內(nèi)市場的開拓同樣值得期待。
募投項目發(fā)力非航高端裝備，打造業(yè)績新增長點。募投項目中，公司投入且回報最大的為無級驅(qū)動產(chǎn)品項目和汽車自動變速執(zhí)行機構(gòu)項目。其中，無級驅(qū)動產(chǎn)品屬高端裝備制造領(lǐng)域重要部件，廣泛應(yīng)用于性能要求較高的裝甲戰(zhàn)車、重型坦克、工程機械、礦山機械和專用車輛，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品幾乎空白。汽車自動變速執(zhí)行機構(gòu)瞄準(zhǔn)國產(chǎn)自動擋乘用車自動變速器領(lǐng)域，目前這一領(lǐng)域約80%為進(jìn)口產(chǎn)品，20%來自外資控股合資企業(yè)。隨我國大力發(fā)展高端裝備制造產(chǎn)業(yè)，公司募投項目產(chǎn)品未來有望獲取大量進(jìn)口替代市場，成為公司業(yè)績新增長點。
關(guān)注科研院所改制進(jìn)展，研究所資產(chǎn)注入值得期待。公司體外發(fā)動機板塊下尚有中航工業(yè)集團下屬國內(nèi)唯一航空動力控制系統(tǒng)專業(yè)研究所(614所)。614所承擔(dān)各類軍、民用飛機、艦船、導(dǎo)彈以及燃?xì)廨啓C發(fā)電等動力裝置控制系統(tǒng)和其它機電一體化產(chǎn)品的研制和生產(chǎn)任務(wù)，資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，盈利能力強，2013年營業(yè)收入達(dá)到8.51億元，凈利潤8817萬元。在軍工資產(chǎn)證券化和事業(yè)單位改制大背景下，我們認(rèn)為公司未來有望成為614所改制注入平臺，關(guān)注由此帶來的投資機遇。
航空發(fā)動機重大專項補貼力度有望超預(yù)期，公司將從中極大受益。2015年政府工作報告首次將航空發(fā)動機與燃?xì)廨啓C列入，國家重視達(dá)到空前高度，意味我國超千億的航空發(fā)動機及燃?xì)廨啓C專項有望出臺。我們認(rèn)為在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和軍備建設(shè)提速大背景下，兩機專項投資規(guī)模有望超預(yù)期，達(dá)到2000甚至3000億元。公司作為我國航空發(fā)動機控制系統(tǒng)唯一供應(yīng)商，占據(jù)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，未來將有望極大受益于重大專項補貼。
盈利預(yù)測與投資建議。受益航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)大發(fā)展，公司核心業(yè)務(wù)航空發(fā)動機控制系統(tǒng)快速增長，預(yù)計2014-16年EPS分別為0.22、0.28、0.33元。目前我國飛機及航空發(fā)動機板塊上市公司平均PE估值水平約88倍?？紤]公司未來募投項目達(dá)產(chǎn)、資產(chǎn)注入預(yù)期、兩機專項補貼等看點，給予公司2015年90倍PE，對應(yīng)6個月目標(biāo)價25.20元，首次給予“增持”評級。
風(fēng)險提示。軍品訂單大幅波動，宏觀經(jīng)濟持續(xù)低迷導(dǎo)致轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期，募投項目不及預(yù)期，政策的不確定性。
成發(fā)科技:不應(yīng)忽視的航空發(fā)動機制造者
我們推薦成發(fā)科技的核心邏輯為:我們認(rèn)為三大因素(國家專項政策千億級別的大幅投資+軍用航空發(fā)動機的國產(chǎn)化替代+民用航空發(fā)動機潛在的萬億市場空間)將驅(qū)動我國航空發(fā)動機行業(yè)迎來最佳發(fā)展時機；在此黃金發(fā)展的十年間，隨著技術(shù)水平的提高，背靠中航工業(yè)且作為國內(nèi)航空發(fā)動機重要組成部分的成發(fā)科技不僅充分享受行業(yè)“蛋糕”變大帶來的收入規(guī)模增加，還將收獲更高的盈利水平。
國家高度重視航空發(fā)動機行業(yè)，預(yù)計投入規(guī)模將會大幅增長:被譽為“中國心”的航空發(fā)動機項目，2015年首次被寫入政府工作報告，我們預(yù)計后續(xù)會獲得重大專項的扶持政策。我們估計重大專項將達(dá)到千億規(guī)模，投資周期在十年以內(nèi)，將驅(qū)動航空發(fā)動機行業(yè)迎來黃金的十年發(fā)展期。
軍用航空發(fā)動機國產(chǎn)化替代需求強烈:近幾年我國國防軍費預(yù)算均呈現(xiàn)穩(wěn)定增長，2015年增幅為10.1%，我們預(yù)計未來數(shù)年都將保持兩位數(shù)的增長，其中裝備投入占比也將從目前的30%左右上升至40%。與此同時軍用航空發(fā)動機國產(chǎn)化率低，未來國產(chǎn)化替換空間大。我們粗略估計，僅國產(chǎn)化替代而新增的市場需求每年的規(guī)模將達(dá)到30億美元。
民用航空的快速發(fā)展，帶來航空發(fā)動機的大市場:根據(jù)波音公司2013年發(fā)布的預(yù)測，未來20年全球民機市場規(guī)模將翻一番，預(yù)計到2032年中國將成為世界最大的航空市場，新增價值約6470億美元(折合人民幣近4萬億元)。整機需求的大幅增長必將帶動發(fā)動機需求的上升，我們預(yù)計未來20年客機整機增長帶動的民用航空發(fā)動機需求將達(dá)到萬億規(guī)模，年平均達(dá)到500億元。
