中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇名譽(yù)理事劉煜輝：債務(wù)置換計(jì)劃的意義
2015-03-13
本文為中國(guó)社科院教授、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇名譽(yù)理事劉煜輝解讀債務(wù)置換計(jì)劃的意義。外面有我一個(gè)什么講話，其中大部分是我轉(zhuǎn)發(fā)的一個(gè)信息，傳播過(guò)程中轉(zhuǎn)發(fā)信息的標(biāo)注被有些媒體省略刪除，產(chǎn)生移花接木和斷章取義的誤解，很遺憾。我對(duì)這個(gè)事完整的看法如下。以下部分是我寫的。僅供參考，方家指正。
目前看，對(duì)于債務(wù)解決基本形成了三條原則。一是地方債務(wù)搞余額管理，增量被掐死了，債務(wù)增長(zhǎng)速度不能超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；二是存量想辦法把時(shí)間拉長(zhǎng)，避免一次性風(fēng)險(xiǎn)釋放（中醫(yī)療法）；三是在受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)威脅時(shí)，會(huì)果斷地采用“外科手術(shù)”的方式處理掉。
財(cái)政部推出了個(gè)一年3萬(wàn)億的地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，2-3年的債務(wù)置換成7-10年的，成本高的債務(wù)替換成成本低的債務(wù)融資方式?？梢詺w屬第二條原則的思路。
怎么弄？不僅要把期限拉長(zhǎng)，平滑期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，更關(guān)鍵是要把利息成本降下來(lái)，只有降到預(yù)算財(cái)政收入可以承受的水平，這些債務(wù)清償?shù)某掷m(xù)性才能真正解決。
中央政府信用挺身而出幾乎是必然的。無(wú)論這些債務(wù)未來(lái)是以地方政府債券（今年6000億額度），還是可能以某種類財(cái)政機(jī)構(gòu)債務(wù)工具對(duì)接，意味著商業(yè)銀行的表的資產(chǎn)端將發(fā)生乾坤大挪移，由一筆高息的、沒(méi)有流動(dòng)性的、且隱性違約損失的債權(quán)轉(zhuǎn)化成為一筆低收益的、中央政府信用擔(dān)保的資產(chǎn)，而且可能獲得了高度的流動(dòng)性，因?yàn)橐源藶楹细竦盅浩?，銀行可以隨時(shí)向中央銀行申請(qǐng)PSL和MLF等等。銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提升，整體負(fù)債成本下降的機(jī)制形成，對(duì)ROE可能是正向效果。整個(gè)過(guò)程央行雖然沒(méi)有直接購(gòu)買資產(chǎn)，但實(shí)際上運(yùn)行的效果是一樣的。相當(dāng)于類財(cái)政機(jī)構(gòu)作為影子央行在行QE的事。
央行可以控制抵押率和利率（類似“贖買價(jià)格”）來(lái)把控這個(gè)“白手套”到底要“白”到什么程度，一定程度是把控道德風(fēng)險(xiǎn)的大校從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這個(gè)龐氏信用泡沫的所有相關(guān)人都應(yīng)該為此支付成本（銀行、地方政府、國(guó)企），才能從根本上遏制劣幣驅(qū)逐良幣的機(jī)制。
從這個(gè)意義上看，地方政府債務(wù)置換計(jì)劃更大的功效是構(gòu)建一套危機(jī)處理的機(jī)制，在受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)威脅時(shí)，可以果斷將此復(fù)制至危機(jī)領(lǐng)域，實(shí)施“外科手術(shù)”式的切除。也許有了相應(yīng)方案后，決策層可以小心地把控未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐步放大的趨勢(shì)，逐步觸碰剛兌信用泡沫。
目前主要的風(fēng)險(xiǎn)可能是那些沒(méi)有進(jìn)財(cái)政預(yù)算籠子的債務(wù)。1月5號(hào)地方政府債務(wù)統(tǒng)計(jì)上報(bào)可能是道德風(fēng)險(xiǎn)的最后一次釋放的機(jī)會(huì)，可以預(yù)計(jì)結(jié)果一定是大大超出決策者的預(yù)期。據(jù)說(shuō)中部某省上報(bào)了1.2萬(wàn)億的政府債務(wù)，財(cái)政部只認(rèn)5000億。
這是當(dāng)下銀行最撓頭的。銀行和地方政府從過(guò)去的合謀人（合謀一起套中央政府的“利”）逐步會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)契約的博弈關(guān)系。這恰恰是打破剛兌最終所希望達(dá)成之目的。
總結(jié)解決剛兌的路數(shù)：逐步縮小剛兌擔(dān)保圈、拖字訣（時(shí)間換空間）和斷字訣（外科手術(shù)）。
（劉煜輝中國(guó)社科院教授中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇名譽(yù)理事）
