中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇名譽(yù)理事劉煜輝：債務(wù)置換計劃的意義
2015-03-13
本文為中國社科院教授、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇名譽(yù)理事劉煜輝解讀債務(wù)置換計劃的意義。外面有我一個什么講話，其中大部分是我轉(zhuǎn)發(fā)的一個信息，傳播過程中轉(zhuǎn)發(fā)信息的標(biāo)注被有些媒體省略刪除，產(chǎn)生移花接木和斷章取義的誤解，很遺憾。我對這個事完整的看法如下。以下部分是我寫的。僅供參考，方家指正。
目前看，對于債務(wù)解決基本形成了三條原則。一是地方債務(wù)搞余額管理，增量被掐死了，債務(wù)增長速度不能超過經(jīng)濟(jì)增長速度；二是存量想辦法把時間拉長，避免一次性風(fēng)險釋放（中醫(yī)療法）；三是在受到系統(tǒng)性風(fēng)險威脅時，會果斷地采用“外科手術(shù)”的方式處理掉。
財政部推出了個一年3萬億的地方政府債務(wù)置換計劃，2-3年的債務(wù)置換成7-10年的，成本高的債務(wù)替換成成本低的債務(wù)融資方式。可以歸屬第二條原則的思路。
怎么弄？不僅要把期限拉長，平滑期限錯配的流動性風(fēng)險，更關(guān)鍵是要把利息成本降下來，只有降到預(yù)算財政收入可以承受的水平，這些債務(wù)清償?shù)某掷m(xù)性才能真正解決。
中央政府信用挺身而出幾乎是必然的。無論這些債務(wù)未來是以地方政府債券（今年6000億額度），還是可能以某種類財政機(jī)構(gòu)債務(wù)工具對接，意味著商業(yè)銀行的表的資產(chǎn)端將發(fā)生乾坤大挪移，由一筆高息的、沒有流動性的、且隱性違約損失的債權(quán)轉(zhuǎn)化成為一筆低收益的、中央政府信用擔(dān)保的資產(chǎn)，而且可能獲得了高度的流動性，因為以此為合格抵押品，銀行可以隨時向中央銀行申請PSL和MLF等等。銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提升，整體負(fù)債成本下降的機(jī)制形成，對ROE可能是正向效果。整個過程央行雖然沒有直接購買資產(chǎn)，但實(shí)際上運(yùn)行的效果是一樣的。相當(dāng)于類財政機(jī)構(gòu)作為影子央行在行QE的事。
央行可以控制抵押率和利率（類似“贖買價格”）來把控這個“白手套”到底要“白”到什么程度，一定程度是把控道德風(fēng)險的大校從長遠(yuǎn)看，這個龐氏信用泡沫的所有相關(guān)人都應(yīng)該為此支付成本（銀行、地方政府、國企），才能從根本上遏制劣幣驅(qū)逐良幣的機(jī)制。
從這個意義上看，地方政府債務(wù)置換計劃更大的功效是構(gòu)建一套危機(jī)處理的機(jī)制，在受到系統(tǒng)性風(fēng)險威脅時，可以果斷將此復(fù)制至危機(jī)領(lǐng)域，實(shí)施“外科手術(shù)”式的切除。也許有了相應(yīng)方案后，決策層可以小心地把控未來信用風(fēng)險溢價逐步放大的趨勢，逐步觸碰剛兌信用泡沫。
目前主要的風(fēng)險可能是那些沒有進(jìn)財政預(yù)算籠子的債務(wù)。1月5號地方政府債務(wù)統(tǒng)計上報可能是道德風(fēng)險的最后一次釋放的機(jī)會，可以預(yù)計結(jié)果一定是大大超出決策者的預(yù)期。據(jù)說中部某省上報了1.2萬億的政府債務(wù)，財政部只認(rèn)5000億。
這是當(dāng)下銀行最撓頭的。銀行和地方政府從過去的合謀人（合謀一起套中央政府的“利”）逐步會轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)契約的博弈關(guān)系。這恰恰是打破剛兌最終所希望達(dá)成之目的。
總結(jié)解決剛兌的路數(shù)：逐步縮小剛兌擔(dān)保圈、拖字訣（時間換空間）和斷字訣（外科手術(shù)）。
（劉煜輝中國社科院教授中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇名譽(yù)理事）
